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IEA资本流动与资本账户管理研讨会综述

木马童年 2019-4-11 09:05 141 0

尚未发表,谢绝转载 2012年11月1至2日,国际经济学协会(International Economics Association,IEA)与土耳其中央银行在土耳其滨海城市伊兹密尔(Izmir)举办了题为“资本流动与资本账户管理”的圆桌论坛。这个研讨 ...

尚未发表,谢绝转载

2012年11月1至2日,国际经济学协会(International Economics Association,IEA)与土耳其中央银行在土耳其滨海城市伊兹密尔(Izmir)举办了题为“资本流动与资本账户管理”的圆桌论坛。这个研讨会分为四部分:“国别经验”、“资本流动的最新趋势”、“资本流动的影响与多边审视”,以及自由讨论。作者受邀参加了这次圆桌会议,在此概述会议的主要内容,以供感兴趣的读者参考。

会议正式开始之前,由IEA现任主席、美国哥伦比亚大学教授Joseph Stiglitz致辞,他主要讲了召开这次圆桌会议的背景。在过去10至15年内,关于跨境资本自由流动存在两方面的争论。第一,资本自由流动能够促进经济增长与金融稳定吗?迄今为止的经验证据给出的答案至少是模糊的。与贸易领域内比较优势理论证明贸易对参与各方均有好处相比,目前没有充分证据能够证明金融市场一体化对参与各方均有利。第二,关于有效金融市场的传统理论是否有问题?在他看来,经济学中关于凸性(Concavity)假设可能存在严重问题,而凸性假设正是规模递增等重要理论的基础。如果凸性假设是错误的,那么一个可能的结论是,全球金融一体化固然能够对冲一些小的风险,但却可能加剧全球金融市场的系统性风险。2008年至2009年的全球金融危机证明市场并非总是有效的,市场也并非总是能够自我纠正的。为了应对次贷危机冲击,美联储实施的数轮量化宽松政策凸显了金融全球化背景下大国宏观经济政策的负外部性,这就为新兴市场国家实施资本账户管制提供了合理性。他还讲了一个笑话,即一位曾经在IMF工作、以推广资本自由流动为己任的官员,在出任一个新兴市场经济体央行高官之后,就转为抱怨资本自由流动给该国造成的不利冲击了。最后他还做了一个术语说明,即资本账户管制(Capital Account Control)具有一定的负面涵义,有过度干预的色彩在里面,为了保持这个术语的中性,建议改为资本账户管理(Capital Account Management)。

在第一个议程“国别经验”中,有三位分别来自智利、秘鲁和土耳其的央行官员各自介绍了本国政府在实施货币政策与资本账户管理方面的经验。

智利中央银行副行长Manuel Marfan基本上没提资本账户管理,而是回顾了过去几十年内智利政府运用宏观经济政策调控经济的历程。在1988年至2011年期间,智利在大部分时间内都面临官方财政盈余与私人部门赤字的组合,而经常账户赤字则由1990年代的逆差转变为2000年代的顺差。在本轮全球金融危机爆发前,智利央行一直实施从紧的货币政策,这导致央行在政策制定过程中面临很大压力:所有人都说,为什么我们在财政一直盈余的状况下还要实施从紧的货币政策?Manuel抱怨道,这些人只公共部门是盈余与赤字,而压根不私人部门余额。不过,央行的谨慎行为为智利政府在全球金融危机爆发后实施扩张性政策开拓了良好的空间,危机过后大家总算明白了央行的良苦用心。

来自秘鲁中央银行的经济学家Paul Castillo谈到,在1998年俄罗斯危机爆发后,秘鲁经历了短期资本流入的逆转。资本流入逆转造成的负面冲击较大,原因一是1996至1997年期间银行部门的过度借贷,二是国内金融体系美元化形成的货币错配。秘鲁央行从这次危机中总结了三大教训:第一,应控制私人部门的过度借款;第二,央行与金融体系层面的国际流动性供给很重要;第三,货币政策除控制通胀外,还应控制与美元化相关的风险。从2002年期,秘鲁央行开始实施通胀目标制,但同时也考虑采用其他政策工具来遏制金融体系的美元化。在应对2008年由美国次贷危机引发的资本外流时,秘鲁央行采取了先向金融体系内补充流动性,然后再降息与降准的应对策略,该策略收到了良好的效果。此外,秘鲁央行采取的一系列资本管制措施成功地导致对外负债的期限结构由短期向长期变化。不过,在最新一轮国际资本流动中,波动性最强的是私人部门外债,由于缺乏足够的信息,秘鲁央行对这一类型的资本流动监管能力有限,这无疑构成了新的挑战。

土耳其央行行长Erdem Basci开宗明义地指出,过快的信贷增速通常是金融危机的一个先行指标。土耳其关于国内信贷的目标是,信贷增量与GDP比率不超过10%,信贷增长率不超过14%。尽管在新兴市场经济体中,土耳其的经常账户赤字规模较大(2011年经常账户赤字占GDP比率达到10%),但土耳其的汇率波动率却相对较低,这算是一个异类。究其原因,他认为是土耳其央行实施了一系列货币工具创新,其中最突出的创新有二,一是实施了较宽的利率走廊(interest corridor),二是允许商业银行选择用本币、外币或黄金来上缴法定存款准备金。通过后者的实施,土耳其央行试图在一定程度上弱化外汇资产积累与国内流动性供给之间的关系。

在第二个议程“资本流动的最新趋势”中,有三位发言人与两位评议人。三篇论文的内容分别是中国的短期资本流动、全球的资本流动与应对策略、管理资本流动外部性的适当政策工具。

作者的发言题目是对中国面临的短期资本流动的规模估算与诱因分析。与其他在过去先开放了资本账户,而当前考虑重新实施某种程度管制措施的新兴市场经济体不同,中国政府尚未全面开放资本账户管制,因此中国目前讨论的焦点是是否应该加快资本账户开放。正是由于存在资本账户管制,导致短期资本流入中国未必都通过资本账户渠道,而是可以通过经常账户等其他渠道,以货物贸易转移定价等方式流入流出。因此,估算中国短期资本流动规模的方法与其他国家不同。我首先介绍了估算不同频率时间序列的方法,其中年度与季度可以国际收支表为基础,而月度数据就只能用更加不精确的方法来粗略估算了。其次,我介绍了一个最新地利用月度数据时间序列来分析短期资本驱动因素的研究,大致说来,汇率升值预期要比利差重要,股票价格要比房地产价格重要,而经济增长率、信贷增速与通货膨胀的影响均不显著。

来自二十四国政府间集团的Amar Bhattacharya讨论了全球资本流动的趋势、特征、决定因素、周期性、对新兴市场国家的影响,以及新兴市场国家的对策。令人印象深刻的是他对IMF所谓应对短期资本流动的工具箱的评论。对宏观经济政策工具而言,实际汇率显著升值不是一个明智选择,因为这可能造成脆弱性的累积,以及资本流入与汇率升值之间可能存在自我实现式的正反馈;降息可能加剧经济过热,从而吸引更多短期资本流入;而反周期的财政政策则受到自我稳定器缺位、未满足的支出需求与政治经济约束的限制。对宏观审慎监管工具而言,新兴市场国家偏向于使用与资本流动和流动性有关的政策工具(例如对头寸的限制、准备金要求与对外汇贷款的上限等),而发达国家更偏向于使用与信贷强劲增长、资产价格泡沫、杠杆化与去杠杆化有关的政策工具。相比之下,资本账户管制是不可或缺的,其最重要的影响是改变资本流入的结构,降低流入国负债结构的脆弱性,同时也可以考虑实施与正常税收变动相反的反周期税收,为政府实施反周期性操作提供弹药。

来自土耳其Bilkent大学的教授Refet Gurkaynak的演讲集中于一点,即什么工具是应对短期资本流动负外部性的适宜工具。他认为实施通胀目标制的央行缺乏应对短期资本流动的适宜工具,而理想的工具是与征税能力相联系的工具,这意味着财政部应该在管理短期资本流动的过程中扮演更为重要的角色。

两位评议人的评论也各具特色。来自土耳其Yasar大学的Erinc Yeldan教授用一个简洁的优化模型说明,传统经济学中暗含的一个假定是金融资产存量总是等于实物资本存量,即金融市场总是运转良好,但这个假定本身有重大问题。来自欧洲中央银行的Marcel Fratzscher则针对Refet的观点针锋相对地指出,对资本流出国而言,如果短期资本外流是由于自己的货币政策过于宽松,那么在这种情况下货币政策就是管理资本流动的最优工具。他还提出,央行的货币政策工具并不限于利率政策,而是一系列政策组成的工具箱。在一国选择采用何种工具来管理资本流动时,根据特定的宏观经济形势,可能有一个适当的排序(Pecking Order)。

在第三个议程“资本流动的影响与多边审视”中,三篇论文分别涵盖了资本流动、多边货币政策以及多边资本账户管理。

来自美国弗吉尼亚大学的Frank Warnock教授是一个富有幽默感的人,他的发言题目是“关于资本流动的一些八卦”。其实,他试图厘清关于资本流动的一系列争论。第一,在各类资本流动中,哪一类型的资本流动最值得呢?他认为是债权资本,因为从经验上来看,巨大的资本流动变化均与债权资本流动相关。但与股权资本相比,前者的数据更难获得;第二,我们是应该总资本流动还是净资本流动呢?他的意见是,这取决于你对什么问题感兴趣。如果你汇率,那么应该看净流动;如果你金融稳定,那么应该看总流动。例如,资本流动的sudden stop通常是指总流动。此外,如果你想弄清楚特定资本流动背后的主体是谁,那么就必须看总流动。他们的一项研究表明,在过去47次资本流入的突然停止中,有20次其实是本国居民的资本外逃;第三,组合投资者究竟是逐利型还是平衡型投资者?他认为,在高频数据中,投资者通常表现为逐利性投资者,而在日常用到的宏观数据(月度或季度)中,投资者通常表现为平衡型投资者。例如,美国投资者总是喜欢从获得更高收益的国家中撤出(这也与我最近一项关于中国投资者对美国国债市场投资行为的研究结论相符);第四,在考虑资本流动的驱动因素时,仅考虑推动因素与拉动因素就够了吗?他认为并不尽然,例如外汇储备就是一个很重要的因素。他发现在有经常账户顺差的国家中,净资本流入占GDP比重较低。

Stiglitz教授发言的思辨色彩较重,他的主要观点是,当多个大型经济体央行的货币政策均具有溢出效应时,那么如果这些央行都仅仅运用传统货币政策工具来管理宏观经济的话,会出现较大的负外部性。解决方案之一是引入财政转移支付,例如未来欧元区债务危机的解决方案,解决方案之二是实施非传统的货币政策工具,例如信贷目标管理,解决方案之三是引入资本账户管理。但这种资本账户管理应该建立在各国进行政策协调的基础上。

IMF研究部副主任Jonathan Ostry的发言集中于如何实施资本账户管理的国际协调。由于一国实施的资本账户管制措施可能对其他资本流入国甚至流出国产生不利影响,因此通过多边协调来降低资本账户管制政策的负外部性,避免以邻为壑的“资本管制战争”是非常必要的。资本账户管制的多边协调在以下四种情形下格外有效:替代不必要的外部调整、防止特定国家操纵贸易条件、金融稳定具有外部性,以及生产过程具有外部性等。Jonathan有句话非常深刻:经常账户顺差是各国宏观经济政策互动结果的良好总结。换句话说,在进行政策协调时,A国可能不关心B国实施的具体宏观经济政策,而只看A国与B国之间经常账户的变动。

作为该议程的唯一评议人,来自土耳其Bilkent大学的Selina Sayek Boke教授的发言其实非常全面,但最令人的有两点:第一,吸引直接投资流入与吸引其他投资流入的诱因差别很大;第二,不同资本管制工具对不同类型资本流入的影响是不一样的,在实施特定的资本管制工具之前,政策制定者应该对政策后果进行预先评估,以避免事与愿违状况的发生。

自由讨论环节则是观点交锋与花样迭出的阶段了,这里作者只扼要披露几点有趣之处。

Stiglitz教授指出,一个国家中可能有三个群体,对利率变化很敏感的群体、对汇率变化很敏感的群体、对资本流动变化很敏感的群体。在应对外部冲击时,一国政府总要选择一种工具来进行调整,而不同政策工具的使用对不同群体的冲击是迥异的。即使利率的调整也是有成本的,这会损害对利率变动较敏感的群体的福利。Warnock教授打趣说,应该再加入一类群体,即对通胀率很敏感的群体,他们全靠利率变动来增进福利。

Fratzscher博士提及了资本账户管制的成本,认为资本账户管制对中小企业的损害很大,因为这提高了中小企业的融资成本。他还提出MIT女教授Forbes对智利企业的一项研究提出佐证。没想到这戳到了智利央行副行长Marfan的痛处。他回应说,他已经多次“警告”Forbes教授,即她的研究结果是片面的。例如,资本账户管制尽管提高了中小企业的融资成本,但降低了智利国内爆发金融危机的概率。而一旦爆发金融危机,中小企业甚至可能遭遇没顶之灾。

在讨论国内政策可能具有“正外部性”时,来自德国的Fratzscher博士自嘲说,德国人的一大传统是,拼命储蓄,同时把攒下来的钱拿到海外去做糟糕的投资。例如,在2000年美国互联网泡沫破灭之前,德国居民、企业与金融机构购买了大量美国互联网企业的股票。德国人承担的大量损失对美国经济在该次危机后的迅速复苏功不可没。在这方面,咱们中国人和德国人是不是比较相似呢?

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